财说| 估值连杀三年后 CXO板块终于见到曙光

清水失愿

  2022年开始,全球医疗健康产业进入资本寒冬,CXO(合同研发与生产组织)行业的上市公司也经历了长达三年的股价调整。2022年,CXO公司平均跌幅超过37%,总市值蒸发超过3000亿元;2023年,市值继续缩水约1700亿元。到2024年8月底,29家公司总市值再度减少2136亿元,总市值只剩3100亿元左右。

  2024年半年报显示,29家CXO公司共实现营收431亿元,同比下滑11.1%;归母净利润为73亿元,同比下滑37.1%,主要原因是2023年上半年基数较高以及行业竞争加剧。第二季度单季度,CXO板块合计实现收入225.1亿元,同比下滑10.0%;归母净利润43.9亿元,同比下滑33.6%。

  值得注意的是,2023年同期存在新冠检测、治疗及相关产品形成的非经常损益,因此业绩同比下滑情有可原。随着创新药差异化需求和更为严格的监管环境,预计将会有新的外包需求,中国CXO仍将保有优势。不仅是头部企业,一些主打差异化的新势力也值得关注。

  龙头率先走稳

  最大CXO企业之一药明康德(603259.SH)业绩虽下滑,但已在市场预期之内。这家公司上半年营业收入为172.4亿元,同比下降8.64%;归母净利润42.4亿元,同比下降20.2%。如果剔除新冠商业化项目,公司营业收入同比下降幅度仅为0.7%。

  药明康德上半年在维持超过6000家活跃客户基础上,新增了超过500家客户。特别是公司在手订单达到历史新高的431亿元,剔除新冠商业化项目后,同比增长幅度达到33.2%。

  在地区分布上,药明康德来自美国客户的收入为107.1亿元,剔除新冠项目后同比下降1.2%,占总收入的62.1%;来自欧洲和中国市场的收入则分别增长5.3%和2.8%。此外,来自全球前20大制药企业的收入为65.9亿元,同比增长11.9%,公司在全球医药供应链的地位依旧。

  分板块看,药明康德化学业务实现收入122.1亿元,同比增长2.1%。其中小分子工艺研发和生产(D&M)业务收入为73.9亿元,同比略减2.7%;TIDES(寡核苷酸和多肽)业务显示出显著增长,收入达到20.8亿元,同比增长57.2%,在手订单同比增长147%。第二大板块测试业务总收入为30.2亿元,同比下降2.4%,其中药物安全性评价业务收入下降6.3%。尽管市场总体有挑战,第三大板块临床CRO及SMO(站点管理组织)业务表现良好,总收入为8.9亿元,同比增长5.8%,SMO业务增长20.4%,继续保持行业领先地位。第四大板块生物学业务实现收入11.7亿元,同比下降5.2%,但新分子种类相关业务同比增长8.1%,占生物学业务的比重提高至29.0%;CTDMO(细胞治疗和基因治疗)业务收入为5.7亿元,同比大幅下降19.4%,主要因商业化项目增长缓慢、项目延迟及美国法案影响订单。

  药明康德对2024年业绩指引相对保守,预计全年收入在383-405亿元之间,增长率预计为2.7%-8.6%。

  龙二也有亮点

  CXO行业“龙二”康龙化成(300759.SZ)业绩颇为亮眼。上半年公司营收56.04亿元,同比下降0.63%;归母净利润显著增长至11.13亿元,同比增长41.64%。这一增长主要得益于参股公司PROTEOLOGIX的合并收购,而公司业绩复苏与海外融资持续回暖有关。

  康龙化成通过数次收购及扩产,成功布局新兴业务,进一步增强盈利能力。特别是在临床研究服务板块和大分子以及细胞与基因治疗板块,分别实现收入8.43亿元和2.11亿元,同比增长4.73%和5.49%。公司上半年新签订单增长超过15%,新增超过360家客户,确定了全年增长的预期。

  实验室业务是康龙化成的基石,上半年实现收入33.71亿元,略有下降0.3%;毛利率为44.5%,较前年下降0.6个百分点。公司参与的药物发现项目数量为666个,同比增加约2.5%。新签订单同比增长超过10%,表明实验室化学和生物科学业务板块市场需求稳定。康龙化成的CMC(化学制造和质量控制)业务在上半年收入为11.76亿元,同比下降6.0%,毛利率下降至28.3%,主要受员工数量增加和新设施转固影响。尽管面临短期挑战,CMC业务涉及的项目数量达695个,其中新签订单同比增长超过25%。公司的第三块临床CRO业务上半年收入为8.43亿元,同比增长4.7%,但毛利率下降至12.55%,下降4.43个百分点,主要由于订单结构的变化和市场竞争压力。此外,大分子与CGT板块仍处于资金投入期,上半年收入为2.1亿元,同比增长5.5%,但毛利率为负31.3%,主要由于高研发和生产成本。

  整体而言,康龙化成也面临行业范围内的竞争压力,各个业务条线毛利率均出现下滑,不过核心实验室业务基本保持稳定;另一方面,不断增加的订单仍可维持公司业绩增长。

  新势力值得关注

  GLP-1降糖药及其衍生应用——减肥药,正成为制药板块的黑马,处于产业链上游的诺泰生物(688076.SH)因此受益。这家公司上半年业绩大涨,营业收入达到8.31亿元,同比增长107.47%;归母净利润为2.27亿元,同比增长442.77%;扣非归母净利润为2.29亿元,同比增长433.45%。

  得益于在多肽技术领域的布局,乃至司美格鲁肽、替尔泊肽和利拉鲁肽等原料药的高需求,诺泰生物得以享受这一红利。根据披露,诺泰生物突破了长链多肽药物规模化大生产的技术瓶颈,具备侧链化学修饰多肽和长链修饰多肽的数公斤级大生产能力,单批次产量已超过10公斤。

  诺泰生物上半年开发和承接了多个CDMO创新药API项目,原料药已销往美国、欧洲、印度、加拿大等地区,并与多家知名制药公司如Krka、Chemo、Cipla、Apotex、Teva、MSD等建立了合作关系。此外,公司新签订单同比增长超过15%,继续锁定未来业绩。

  具体来看,诺泰生物上半年自主选择产品收入达到5.45亿元,同比增长120%,其中制剂营收为1.68亿元,增长79%,主要得益于抗病毒制剂如奥司他韦的增长。原料药及中间体营收为3.77亿元,增长145%,主要受益于多肽原料药需求的显著增长。公司的CDMO业务同期也实现了快速增长,收入为2.86亿元,同比增长88%,得益于与欧洲大型药企签订的1.0亿美元合同的交付。

  未来,诺泰生物的规模效应有望进一步显现。目前公司在多肽原料药产能方面达到了吨级,尤其在连云港工厂现有吨级多肽原料药产能,以及建德工厂现有产能125万升,正在建中的22万升预计于当年投入使用。这一产能布局使公司能够从实验室级到吨级提供定制生产服务,为其在全球多肽市场中提供了竞争优势。

  因此,诺泰生物股价在CXO板块表现异常强势,今年以来涨幅达35.77%,也得以享受高达38.5倍的动态市盈率。相比之下,药明康德、康龙化成的动态市盈率分别仅有13.5倍与18.4倍。

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